导火索是 Claude 发布了一系列插件，市场因此重新评估软件公司的护城河与定价能力。即便企业能够生存，客户对授权或订阅的需求也可能下降，因为工作流程已通过自动化得到优化。
现阶段的商业模式大多以订阅为核心，但如果一个代理能在一个订阅内完成数据分发给公司内需要的人，软件公司就可能需要通过基于数据的定价来适应。这一转变可能会很复杂、路径也不清晰。
此外，尚不清楚哪些护城河是安全的。像 Salesforce 这样的市场宠儿在经过长达十多年后，出现了头肩顶形态，市场正在重新评估其长期竞争力。
过去的观点是产品过于复杂、高度整合使竞争对手难以崛起。但现在市场看到一个潜在路径：拥有已安装基础的大公司（如微软）能够更容易地启动竞争对手。过去需要庞大的开发团队多年才能实现的事情，如今借助 AI 代理，成本可能被大幅压缩。
以 Zoom 为例，曾经被微软通过 Teams 轻易取代；类似的机会也出现在 DocuSign，上日再跌 6%，过去一个月则下跌 37%。
这些公司之所以容易遭遇剧烈回撤，部分原因在于估值。过去的主题是“软件吃掉世界”，这类公司往往享有高估值。Salesforce 在 2024 年前瞻市盈率约 30x；即便经历抛售，当前仍处在约 15–17x 的前瞻性市盈率区间，这并非明显的价值区间。
因此，我们看到对这些商业模式的广泛重新估值，因为没有人能确定哪些会被颠覆。到底会在 15x 还是降至 10x 的低点附近止跌？这将对像 CRM 这样的股票造成进一步压力，Adobe 也已经处于约 11x 的区间。
就目前而言，这更像是一场“撤离竞赛”，即便有不错的盈利，市场的卖压也难以被消解，讨论的焦点已经不仅是现在发生了什么，而是对 2027 年及以后市场情景的担忧。
底线在于：谷歌、微软等超大规模云服务商终究需要在未来某个时点证明每年约 2000 亿美元的资本开支是合理的。
原文链接：Why software stocks continue to melt down and why it could continue，发表于 HUBFX | Global Accounts | FX Risk Management。
