铜的供给侧正显著趋紧。2025 年的产量增速降至约 1.4%，为疫情以来的最低水平。这一产量缺口是多年来资本支出不足与近期几起矿山事故的叠加结果，导致对铜的长期赤字预期延伸至 2027 年，进而将长期铜价的假设上调至每磅 5.00 美元（此前为 4.50 美元）。TD 的判断是，只有现货价格持续高于每磅 5.00 美元，新的供应才会进入市场。
矿业层面的重击亦成为重要推手。2024 年以来，若干矿山在执行与灾难方面的问题叠加，导致产出低于潜力，典型案例包括 Teck 的 QB 矿、Ivanhoe 的 Kamoa‑Kakula、Freeport 的 Grasberg 以及 Codelco 的 El Teniente。这些因素共同推动了对 2025 年覆盖范围内产量的再评估：TD 估计覆盖 Universe 的 2025 年总产量将比原始指引区间中点低约 13%，并且这一缺口的影响很可能延续到今年及之后的年份。
Wood Mackenzie 的前瞻性估算也强化了紧缩的供给端预期。进入 2026 年，全球铜供应赤字被上调至约 32 万吨，赤字自第三季度以来扩大了约 85%，其中 Grasberg 未来约 270 千吨的损失是推动因素之一。市场关注的焦点在于 Grasberg 何时能恢复到 2027–2029 年的年度稳态产量约 725 千吨的水平，若恢复出现延迟，铜价可能走高，超出部分分析师的预测。
需求侧方面，中国作为全球铜消费的核心区域之一，其占比约 55%。尽管新能源汽车需求正在一定程度上抵消房地产市场的疲软，但 TD 对 2026 年至 2029 年的铜需求增速预期仍较为谨慎，2026 年消费增速约 0.9%，到 2029 年将接近 0% 的水平。
铀市场亦在走强，长期价格目标上调至 90 美元/磅。新一轮反应堆建设公告，尤其是在美国，以及政府在关键矿物供应安全方面的持续努力，共同推动行业基本面走紧。尽管相关股票的估值已处于高位，实际物理市场的紧张格局仍将维持。
在股票投资方面，TD Cowen 聚焦具备成本结构优势的生产商。首选对象包括 Capstone、Hudbay 与 Lundin Mining；特别是 Hudbay 与 Lundin，在金价走高的情景下，副产品铜金的收益显著提升，实际降低了现金成本并放大了铜价上涨带来的收益效应。并购活动依然是市场关注的主题，行业内的合并传闻与并购时点（如安格拉—Teck 的潜在组合）将持续成为市场关注点。
需要警惕的风险在于钢铁矿市场与金属板块的表现可能出现分化。2026 年铁矿供应可能因 Simandou 等项目的投产而出现供过于求的局面，或对价格构成压力。此外，全球贸易政策仍具不确定性，特别是美国相关政策的走向，可能成为市场波动的另一个外生变量。
综合来看，TD Cowen 的分析强调了一个共同线索：在供给约束与需求韧性共同作用的背景下，铜和铀等关键金属具备相对独立的价格动能。对投资者而言，关注点应落在具备高成本控制能力、具备可持续性现金流的生产企业，以及对潜在并购机会的前瞻性评估。
原文报道源自 TD Cowen 的最新研究观点，供参考的行业看法汇总至此。
